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轉(zhuǎn)載：數(shù)據(jù)靚麗的醫(yī)藥股紅旗還能扛多久？

原創(chuàng) 啊咪老師港股那點(diǎn)事
4月27日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)，2018年1-3月份，醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6252億元，同比增長(zhǎng)16.1%，高于去年同期5.1個(gè)百分點(diǎn)；利潤(rùn)總額774億元，同比增長(zhǎng)22.5%，高于去年同期9.1個(gè)百分點(diǎn)。2018年1-3月份，醫(yī)藥工業(yè)整體毛利率38.3%，高于去年同期7.8個(gè)百分點(diǎn)。
全行業(yè)Q1營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，毛利大幅放大，真的是金戈鐵馬，氣吞萬里如虎...
乍一看行業(yè)數(shù)據(jù)，那個(gè)激動(dòng)啊，形勢(shì)一片大好啊~
但是一細(xì)想，貌似哪里不對(duì)啊...營(yíng)收、毛利都大幅放大，那不外乎就兩種可能：1）醫(yī)保的控費(fèi)的壓力已經(jīng)過去，自然增長(zhǎng)強(qiáng)勁；2）國(guó)產(chǎn)藥物研發(fā)實(shí)力大躍進(jìn)，高毛利新藥占比大幅提高...
控費(fèi)的問題先看看北京，4月20日，北京市政府新聞辦舉行的發(fā)布會(huì)公布：北京市醫(yī)藥分開綜合改革一年來，全市醫(yī)藥費(fèi)用僅增長(zhǎng)5%左右，為2000年以來費(fèi)用增幅的最低年份，已累計(jì)節(jié)省醫(yī)藥費(fèi)用60多億元。北京市二三級(jí)醫(yī)院藥占比已從改革前的43%下降了9個(gè)百分點(diǎn)。藥品陽光采購金額累計(jì)624億元，節(jié)省藥品費(fèi)用55.1億元，僅藥品陽光采購一項(xiàng)措施就使得藥價(jià)整體下降8.8%。
至于國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥研發(fā)大躍進(jìn)，在售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劇變，這...開心就好...
▌一、四環(huán)往事
在思考行業(yè)Q1數(shù)據(jù)之前，先回顧一段往事...
四環(huán)醫(yī)藥（460.HK）于2001年成立，2007年起成為國(guó)內(nèi)最大的心腦血管處方藥制造商，于2010年10月28日在香港聯(lián)交所主板上市，主打產(chǎn)品克林澳、安捷利、川青、曲奧及澳苷等，被廣泛運(yùn)用于治療多種心腦血管疾病。根據(jù)2014年業(yè)績(jī)報(bào)告，按醫(yī)院采購額計(jì)算，四環(huán)醫(yī)藥在當(dāng)年已經(jīng)位列中國(guó)第四大制藥企業(yè)。
2015年3月27日，在發(fā)2014年年報(bào)之前，四環(huán)醫(yī)藥收到一些有關(guān)公司財(cái)務(wù)等問題的指控，于是審計(jì)在年報(bào)上拒絕簽字導(dǎo)致年報(bào)無法發(fā)出，然后就開始了停牌。之后公司的審計(jì)委員會(huì)展開調(diào)查，發(fā)現(xiàn)主要問題就是在2011年進(jìn)行一宗收購后，公司因?yàn)椴杉{了新的銷售模式，改變了記賬方式，而這種記賬方式有夸大之嫌。還有公司利用市場(chǎng)研究代理，支付營(yíng)銷及推廣開支，并向集團(tuán)分銷商做出補(bǔ)償。另外還有公司利用33個(gè)員工的個(gè)人銀行賬戶，進(jìn)行帳外交易。
一拖再拖的2014年業(yè)績(jī)報(bào)告，直到2015年8月11日才正式公之于眾，但擔(dān)任核數(shù)師的普華永道在報(bào)告中這樣寫道：“由于無法表示意見基準(zhǔn)段落所述的事宜關(guān)系重大，致使我們無法取得充分適當(dāng)?shù)膶徲?jì)憑證為審核意見提供基準(zhǔn)。因此，我們并不就綜合財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)表意見。”
自2015年3月27日起，停牌近1年的四環(huán)公布達(dá)成復(fù)牌條件批準(zhǔn)復(fù)牌，2月29日復(fù)牌，股價(jià)暴跌，跌幅一度高達(dá)65.7%，其后跌幅略有收窄，不過全日仍跌去54.5%...
回看當(dāng)時(shí)達(dá)成復(fù)牌很重要的一個(gè)條件就是：銷售藥物的財(cái)務(wù)處理方式獲得核數(shù)師、交易所的認(rèn)可，一如復(fù)牌公告所說，銷售模式有兩種：
「原始銷售模式」指本集團(tuán)向其分銷商或分銷商指定的代理以底價(jià)出售其產(chǎn)品，而分銷商負(fù)責(zé)提供營(yíng)銷及推廣服務(wù)。
「經(jīng)修訂銷售模式（高開）」指本集團(tuán)向分銷商或分銷商指定的代理銷售時(shí)采取上調(diào)出廠價(jià)，并承擔(dān)為推廣其產(chǎn)品而聘用市場(chǎng)研究代理的費(fèi)用。本集團(tuán)根據(jù)營(yíng)銷服務(wù)合約向市場(chǎng)研究代理支付的營(yíng)銷及推廣費(fèi)用，該費(fèi)用最終由市場(chǎng)研究代理直接或間接支付給分銷商或分銷商指定的收款人。經(jīng)修訂銷售模式的財(cái)務(wù)影響就會(huì)計(jì)處理角度而言將涉及實(shí)際銷售收入增加與實(shí)際成本相應(yīng)增加。
四環(huán)有這么一出悲劇的原因就在于劇烈的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)波動(dòng)，2011年前，全部都采用低開模式，2011年后，部分產(chǎn)品采用高開模式，2013年后，又逐漸回歸到低開模式，因?yàn)樯鲜泄菊J(rèn)為“原始銷售模式的相關(guān)程序精簡(jiǎn)，因而將涉及更低成本及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，故本集團(tuán)認(rèn)為就分銷其部分產(chǎn)品而回歸到原始銷售模式符合本集團(tuán)的利益。”
在復(fù)牌時(shí)，四環(huán)按照低開模式重新列賬，并回溯數(shù)據(jù)，wind上的數(shù)據(jù)沒有回溯，恰巧可以用來具體的呈現(xiàn)高開低開的差異：
在2011-2013年之間，營(yíng)收增速大幅高于扣非利潤(rùn)增速：
在低開轉(zhuǎn)高開的過程中，營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，成本結(jié)構(gòu)也發(fā)生巨大的變化，由于改成高開，成本穩(wěn)定的情況下價(jià)格變高，毛利自然放大，但是由于銷售費(fèi)用進(jìn)入上市公司表內(nèi)，銷售費(fèi)用率大幅提高，由于報(bào)表結(jié)構(gòu)的巨變，凈利潤(rùn)率水平當(dāng)然會(huì)有劇烈的波動(dòng)。
報(bào)表結(jié)構(gòu)這么劇烈的變化，會(huì)出幺蛾子也就不奇怪了，在復(fù)牌的時(shí)候，四環(huán)按低開口徑重列了往年的數(shù)據(jù)，目前四環(huán)醫(yī)藥依然用的是低開的報(bào)表口徑，作為一個(gè)有完整低開轉(zhuǎn)高開過程，且品種極具中國(guó)特色的藥企，從報(bào)表角度，四環(huán)的財(cái)報(bào)很有借鑒的意義。
當(dāng)下，正是兩票制浩浩蕩蕩的全面鋪開的時(shí)刻，導(dǎo)致了大量原來低開的藥企要轉(zhuǎn)高開，報(bào)表的壯觀程度自然你懂的...
▌二、劇變之年
低開模式，對(duì)于藥企而言是相對(duì)舒服的，庫存轉(zhuǎn)移給經(jīng)銷商，現(xiàn)金回流快，同時(shí)銷售費(fèi)用還出表了，干干凈凈；高開的模式會(huì)增加經(jīng)營(yíng)成本，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)下降，但是報(bào)表更加能反映藥物在終端的銷售情況，也更有利于監(jiān)管層管理。此前，低開高開就全憑藥企選擇，即使是同一個(gè)藥企，不同品種政策可能也不一樣，但是，兩票制的落地，逼著藥企也要要轉(zhuǎn)高開。
兩票制在各省的全面執(zhí)行，集中體現(xiàn)在17年下半年和18年上半年，預(yù)期對(duì)于藥企報(bào)表的傳導(dǎo)也主要集中在2018年。
行文至此，再看文章開頭的數(shù)據(jù)，是否會(huì)有不一樣的畫風(fēng)？
藥企的列賬口徑千千萬，監(jiān)管也沒有明確的要求，所以財(cái)務(wù)處理也是各師各法，但是，從四環(huán)的財(cái)務(wù)處理經(jīng)驗(yàn)來看，如無并購、大品種上市等特殊情況，正常經(jīng)營(yíng)情況下，如果營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，毛利率放大，且費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，那就要留心，很可能是有低開轉(zhuǎn)高開的情況，這個(gè)時(shí)候的報(bào)表，沒有縱向?qū)Ρ葍r(jià)值，而且，也不一定反應(yīng)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)情況。
上市公司的披露自由裁量權(quán)非常大，但是還是有異類把真實(shí)情況披露出來的...那就是A股的康恩貝（600572.SH）：
2017Q4：貴州拜特公司的丹參川芎嗪注射液雖然在民營(yíng)及基層醫(yī)院市場(chǎng)開發(fā)中取得較好增長(zhǎng)，但因繼續(xù)受醫(yī)保控費(fèi)等政策限制影響，銷售數(shù)量同比下降約10%，實(shí)現(xiàn)銷售收入10.35億元，同比增長(zhǎng)65.72%（其中逐步執(zhí)行“兩票制”下的價(jià)格政策帶來的銷售收入增加額為4.79億元，剔除該因素可比口徑銷售收入5.5億元，同比下降10.99%），凈利潤(rùn)3.44億，同比下降11.21%。
2018Q1：“恤彤”牌丹參川芎嗪注射液產(chǎn)品通過開發(fā)擴(kuò)大基層、民營(yíng)醫(yī)院等市場(chǎng)，開始扭轉(zhuǎn)銷量下降，呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，一季度實(shí)現(xiàn)銷售數(shù)量2162萬支，同比增長(zhǎng)6.68%，實(shí)現(xiàn)銷售收入3.69億元，同比增長(zhǎng)161.12%（其中逐步執(zhí)行“兩票制”下的價(jià)格政策帶來的銷售收入增加額為2.17億元，剔除該因素可比口徑增長(zhǎng)7.68%）。
同時(shí)，上市公司還披露了兩票制下的實(shí)際影響：
影響一：配送商數(shù)量增加，應(yīng)收賬款增加。“兩票制”下，受藥品流通企業(yè)（配送商）對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)配送服務(wù)范圍的限制，與貴州拜特直接發(fā)生購銷關(guān)系的藥品流通企業(yè)（配送商）數(shù)量大幅度增加；由于配送商數(shù)量增加及兩票制后與藥品流通企業(yè)（配送商）結(jié)算方式的改變，導(dǎo)致2017年應(yīng)收賬款增加。
影響二：?jiǎn)未斡嗀洈?shù)量下降，物流運(yùn)途較長(zhǎng)，發(fā)貨頻率增加，物流成本增加。“兩票制”下，藥品流通企業(yè)（配送商）多數(shù)以配送區(qū)域醫(yī)療機(jī)構(gòu)一定時(shí)期的采購規(guī)模來確定訂貨數(shù)量，從實(shí)際執(zhí)行情況來看，相對(duì)于“兩票制”執(zhí)行前，不具備大批量發(fā)貨優(yōu)勢(shì)，單次訂貨數(shù)量下降，物流運(yùn)途較長(zhǎng)，發(fā)貨頻率增加，物流成本增加。
這位大哥的財(cái)報(bào)披露質(zhì)量相當(dāng)可以，有興趣的可以自己去翻翻。問題、影響也說得很清楚了，因此，推而廣之就是，最近財(cái)務(wù)上非常壯觀的藥企都要再看一眼，看看真實(shí)的銷售情況怎樣，真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況。
低開轉(zhuǎn)高開的帶來的另一個(gè)問題就是，銷售費(fèi)用的處理方式的不確定，低開模式下，一筆過確認(rèn)收入，沒收尾，但是高開模式下，銷售和費(fèi)用是會(huì)存在錯(cuò)配的，很可能發(fā)票確認(rèn)收入了，但是銷售費(fèi)用的確認(rèn)卻延后了，這就導(dǎo)致季度利潤(rùn)的波動(dòng)，Q1的凈利水平能否維持？而且由于剛開始，你不知道這個(gè)藥企的操作習(xí)慣是怎樣...
以高開為主的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）今年Q1的財(cái)報(bào)就很穩(wěn)重了，如果按過去幾年單季度的銷售費(fèi)用率來看，Q3-Q4銷售費(fèi)用率非常顯著的比Q1-Q2要高，在藥物價(jià)格穩(wěn)定的情況下，只能推測(cè)，前期遞延的銷售費(fèi)用在Q3-Q4的確認(rèn)了。
因此，今年調(diào)報(bào)表的醫(yī)藥工業(yè)公司，在Q3左右，基本能看到相對(duì)真實(shí)的凈利情況了，針對(duì)調(diào)口徑的藥企還是要具體問題具體分析，調(diào)研問清楚了再判斷。
所以啊，面對(duì)激動(dòng)人心的數(shù)據(jù)，還是要多留點(diǎn)心思，想想激動(dòng)人心的背后是什么？
Q1醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)突飛猛進(jìn)，部分藥企財(cái)報(bào)靚麗，大概率是低開轉(zhuǎn)高開的行業(yè)影響，如若不是，這壯觀的數(shù)據(jù)，簡(jiǎn)直就是在打控費(fèi)的臉啊...
▌結(jié)語：
去年年初，行業(yè)還是愁云慘霧當(dāng)中，只有龍頭在開開心心的獨(dú)自玩耍，但是兩辦文件后，加上Cart-T療法的突破，行業(yè)的熱度突然間就被帶動(dòng)起來，然后就是各種漲，各種治不服，市場(chǎng)情緒迅速切換，醫(yī)藥股在高度的亢奮當(dāng)中。
隨后就是各種政策補(bǔ)丁不停的打，包括老大哥“國(guó)家醫(yī)療保障局”的華麗登場(chǎng)。行情走到今年，一個(gè)仿制藥降稅按15%征收能讓全行業(yè)都猛沖一波，一個(gè)進(jìn)口藥零關(guān)稅就又全部打回來了...但事實(shí)上，但凡有點(diǎn)實(shí)力的藥企都是地方上的心頭肉，都按高新科技走，本來就是15%；進(jìn)口藥的成本大頭在增值稅，不在關(guān)稅...4月27日，財(cái)政部放大招，指定名單內(nèi)的抗癌藥增值稅按3%征收，這是實(shí)打?qū)嵉睦茫菃栴}來了，老大哥都身先士卒表態(tài)了，兄弟們不支持下工作？
國(guó)內(nèi)的藥物審批制度，從曾經(jīng)的胡作非為，到后來的無為而治，到現(xiàn)在的有所作為，是在不斷的向好的，特別是最近的各種政策導(dǎo)向，都是在接軌國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。但是，與其他行業(yè)不同，醫(yī)藥行業(yè)是有巨大的社會(huì)外部性的行業(yè)，在發(fā)展創(chuàng)新藥有所作為的政治正確的基調(diào)上，能否把握住底線意識(shí)，確保藥物的質(zhì)量？
高科技行業(yè)的技能樹要一級(jí)級(jí)點(diǎn)上去的，跨越式發(fā)展往往容易出大問題。仿制藥一致性評(píng)價(jià)在填2007年之前填的坑，在躁動(dòng)的資本下，現(xiàn)在茫茫多的生物藥項(xiàng)目，審批沒有底線意識(shí)就是給未來挖坑...需要秀一波敲山震虎或者殺雞儆猴的操作...要不挖坑、填坑無窮盡也...
在醫(yī)藥研發(fā)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)里，國(guó)內(nèi)居然是歌舞升平，這本來就不合理，也許重慶啤酒的記憶已經(jīng)遠(yuǎn)去...退一步講，國(guó)內(nèi)現(xiàn)在都是跟隨型的高仿研發(fā)策略，成功率高沒錯(cuò)，但是這樣就意味著壁壘低，屆時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)必然是高度激烈的...模型要不要換換？
要看行業(yè)趨勢(shì)，必然是要猜老大哥的想法，我一直堅(jiān)信的是：研發(fā)上走美國(guó)路線，醫(yī)保上走日本路線，在嚴(yán)抓臨床、生產(chǎn)的情況下，批文超發(fā)，放水養(yǎng)魚，控路徑、打費(fèi)用、壓價(jià)格...我也堅(jiān)信國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥會(huì)崛起，但是，這需要時(shí)間...
行業(yè)是好行業(yè)，機(jī)會(huì)也是大機(jī)會(huì)，但是，道阻且長(zhǎng)啊...

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河南制藥行業(yè)企業(yè)信用評(píng)價(jià) 申報(bào)入口

序號(hào)	企業(yè)名稱	證書編號(hào)	有效期止	信用等級(jí)
1	河南羚銳生物藥業(yè)有限公司	201602211150026	2017-12-25	AAA
2	河南禹州市藥王制藥有限公司	201602211210026	2017-12-25	AAA
3	河南仲景藥業(yè)股份有限公司	201602211220026	2017-12-25	AAA
4	上海現(xiàn)代哈森（商丘）藥業(yè)有限公司	2016022112326	2017-12-25	AAA
5	河南百年康鑫藥業(yè)有限公司	201602211240026	2017-12-25	AAA

序號(hào)	企業(yè)名稱	證書編號(hào)	有效期止	信用等級(jí)
1	白云山湯陰東泰藥業(yè)有限責(zé)任公司	201502211160026	2017-12-25	AAA
2	河南天地藥業(yè)股份有限公司	201502211170026	2017-12-25	AAA
3	河南省百泉制藥有限公司	201602211180026	2017-12-25	AAA
4	河南科倫藥業(yè)有限公司	201502211190026	2017-12-25	AAA
5	河南省濟(jì)源市濟(jì)世藥業(yè)有限公司	201502211200026	2017-12-25	AAA

序號(hào)	企業(yè)名稱	證書編號(hào)	有效期止	信用等級(jí)
1	洛陽君山制藥有限公司	201402211100026	2017-12-25	AAA
2	河南輔仁堂制藥有限公司	201402211110026	2017-12-25	AAA
3	新鄉(xiāng)佐今明制藥股份有限公司	201402211120026	2017-12-25	AAA
4	河南省宛西制藥股份有限公司	201502211130026	2017-12-25	AAA
5	河南福森藥業(yè)有限公司	201402211140026	2017-12-25	AAA

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