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轉載：數據靚麗的醫藥股紅旗還能扛多久？

原創啊咪老師港股那點事
4月27日，國家統計局發布數據，2018年1-3月份，醫藥制造業規模以上工業企業實現主營業務收入6252億元，同比增長16.1%，高于去年同期5.1個百分點；利潤總額774億元，同比增長22.5%，高于去年同期9.1個百分點。2018年1-3月份，醫藥工業整體毛利率38.3%，高于去年同期7.8個百分點。
全行業Q1營收大幅增長，毛利大幅放大，真的是金戈鐵馬，氣吞萬里如虎...
乍一看行業數據，那個激動啊，形勢一片大好啊~
但是一細想，貌似哪里不對啊...營收、毛利都大幅放大，那不外乎就兩種可能：1）醫保的控費的壓力已經過去，自然增長強勁；2）國產藥物研發實力大躍進，高毛利新藥占比大幅提高...
控費的問題先看看北京，4月20日，北京市政府新聞辦舉行的發布會公布：北京市醫藥分開綜合改革一年來，全市醫藥費用僅增長5%左右，為2000年以來費用增幅的最低年份，已累計節省醫藥費用60多億元。北京市二三級醫院藥占比已從改革前的43%下降了9個百分點。藥品陽光采購金額累計624億元，節省藥品費用55.1億元，僅藥品陽光采購一項措施就使得藥價整體下降8.8%。
至于國產創新藥研發大躍進，在售產品結構劇變，這...開心就好...
▌一、四環往事
在思考行業Q1數據之前，先回顧一段往事...
四環醫藥（460.HK）于2001年成立，2007年起成為國內最大的心腦血管處方藥制造商，于2010年10月28日在香港聯交所主板上市，主打產品克林澳、安捷利、川青、曲奧及澳苷等，被廣泛運用于治療多種心腦血管疾病。根據2014年業績報告，按醫院采購額計算，四環醫藥在當年已經位列中國第四大制藥企業。
2015年3月27日，在發2014年年報之前，四環醫藥收到一些有關公司財務等問題的指控，于是審計在年報上拒絕簽字導致年報無法發出，然后就開始了停牌。之后公司的審計委員會展開調查，發現主要問題就是在2011年進行一宗收購后，公司因為采納了新的銷售模式，改變了記賬方式，而這種記賬方式有夸大之嫌。還有公司利用市場研究代理，支付營銷及推廣開支，并向集團分銷商做出補償。另外還有公司利用33個員工的個人銀行賬戶，進行帳外交易。
一拖再拖的2014年業績報告，直到2015年8月11日才正式公之于眾，但擔任核數師的普華永道在報告中這樣寫道：“由于無法表示意見基準段落所述的事宜關系重大，致使我們無法取得充分適當的審計憑證為審核意見提供基準。因此，我們并不就綜合財務報表發表意見。”
自2015年3月27日起，停牌近1年的四環公布達成復牌條件批準復牌，2月29日復牌，股價暴跌，跌幅一度高達65.7%，其后跌幅略有收窄，不過全日仍跌去54.5%...
回看當時達成復牌很重要的一個條件就是：銷售藥物的財務處理方式獲得核數師、交易所的認可，一如復牌公告所說，銷售模式有兩種：
「原始銷售模式」指本集團向其分銷商或分銷商指定的代理以底價出售其產品，而分銷商負責提供營銷及推廣服務。
「經修訂銷售模式（高開）」指本集團向分銷商或分銷商指定的代理銷售時采取上調出廠價，并承擔為推廣其產品而聘用市場研究代理的費用。本集團根據營銷服務合約向市場研究代理支付的營銷及推廣費用，該費用最終由市場研究代理直接或間接支付給分銷商或分銷商指定的收款人。經修訂銷售模式的財務影響就會計處理角度而言將涉及實際銷售收入增加與實際成本相應增加。
四環有這么一出悲劇的原因就在于劇烈的財務數據波動，2011年前，全部都采用低開模式，2011年后，部分產品采用高開模式，2013年后，又逐漸回歸到低開模式，因為上市公司認為“原始銷售模式的相關程序精簡，因而將涉及更低成本及經營風險，故本集團認為就分銷其部分產品而回歸到原始銷售模式符合本集團的利益。”
在復牌時，四環按照低開模式重新列賬，并回溯數據，wind上的數據沒有回溯，恰巧可以用來具體的呈現高開低開的差異：
在2011-2013年之間，營收增速大幅高于扣非利潤增速：
在低開轉高開的過程中，營收大幅增長，成本結構也發生巨大的變化，由于改成高開，成本穩定的情況下價格變高，毛利自然放大，但是由于銷售費用進入上市公司表內，銷售費用率大幅提高，由于報表結構的巨變，凈利潤率水平當然會有劇烈的波動。
報表結構這么劇烈的變化，會出幺蛾子也就不奇怪了，在復牌的時候，四環按低開口徑重列了往年的數據，目前四環醫藥依然用的是低開的報表口徑，作為一個有完整低開轉高開過程，且品種極具中國特色的藥企，從報表角度，四環的財報很有借鑒的意義。
當下，正是兩票制浩浩蕩蕩的全面鋪開的時刻，導致了大量原來低開的藥企要轉高開，報表的壯觀程度自然你懂的...
▌二、劇變之年
低開模式，對于藥企而言是相對舒服的，庫存轉移給經銷商，現金回流快，同時銷售費用還出表了，干干凈凈；高開的模式會增加經營成本，現金周轉下降，但是報表更加能反映藥物在終端的銷售情況，也更有利于監管層管理。此前，低開高開就全憑藥企選擇，即使是同一個藥企，不同品種政策可能也不一樣，但是，兩票制的落地，逼著藥企也要要轉高開。
兩票制在各省的全面執行，集中體現在17年下半年和18年上半年，預期對于藥企報表的傳導也主要集中在2018年。
行文至此，再看文章開頭的數據，是否會有不一樣的畫風？
藥企的列賬口徑千千萬，監管也沒有明確的要求，所以財務處理也是各師各法，但是，從四環的財務處理經驗來看，如無并購、大品種上市等特殊情況，正常經營情況下，如果營收大幅增長，毛利率放大，且費用大幅增長，那就要留心，很可能是有低開轉高開的情況，這個時候的報表，沒有縱向對比價值，而且，也不一定反應當期經營情況。
上市公司的披露自由裁量權非常大，但是還是有異類把真實情況披露出來的...那就是A股的康恩貝（600572.SH）：
2017Q4：貴州拜特公司的丹參川芎嗪注射液雖然在民營及基層醫院市場開發中取得較好增長，但因繼續受醫保控費等政策限制影響，銷售數量同比下降約10%，實現銷售收入10.35億元，同比增長65.72%（其中逐步執行“兩票制”下的價格政策帶來的銷售收入增加額為4.79億元，剔除該因素可比口徑銷售收入5.5億元，同比下降10.99%），凈利潤3.44億，同比下降11.21%。
2018Q1：“恤彤”牌丹參川芎嗪注射液產品通過開發擴大基層、民營醫院等市場，開始扭轉銷量下降，呈現企穩回升態勢，一季度實現銷售數量2162萬支，同比增長6.68%，實現銷售收入3.69億元，同比增長161.12%（其中逐步執行“兩票制”下的價格政策帶來的銷售收入增加額為2.17億元，剔除該因素可比口徑增長7.68%）。
同時，上市公司還披露了兩票制下的實際影響：
影響一：配送商數量增加，應收賬款增加。“兩票制”下，受藥品流通企業（配送商）對醫療機構配送服務范圍的限制，與貴州拜特直接發生購銷關系的藥品流通企業（配送商）數量大幅度增加；由于配送商數量增加及兩票制后與藥品流通企業（配送商）結算方式的改變，導致2017年應收賬款增加。
影響二：單次訂貨數量下降，物流運途較長，發貨頻率增加，物流成本增加。“兩票制”下，藥品流通企業（配送商）多數以配送區域醫療機構一定時期的采購規模來確定訂貨數量，從實際執行情況來看，相對于“兩票制”執行前，不具備大批量發貨優勢，單次訂貨數量下降，物流運途較長，發貨頻率增加，物流成本增加。
這位大哥的財報披露質量相當可以，有興趣的可以自己去翻翻。問題、影響也說得很清楚了，因此，推而廣之就是，最近財務上非常壯觀的藥企都要再看一眼，看看真實的銷售情況怎樣，真實的經營情況。
低開轉高開的帶來的另一個問題就是，銷售費用的處理方式的不確定，低開模式下，一筆過確認收入，沒收尾，但是高開模式下，銷售和費用是會存在錯配的，很可能發票確認收入了，但是銷售費用的確認卻延后了，這就導致季度利潤的波動，Q1的凈利水平能否維持？而且由于剛開始，你不知道這個藥企的操作習慣是怎樣...
以高開為主的恒瑞醫藥（600276.SH）今年Q1的財報就很穩重了，如果按過去幾年單季度的銷售費用率來看，Q3-Q4銷售費用率非常顯著的比Q1-Q2要高，在藥物價格穩定的情況下，只能推測，前期遞延的銷售費用在Q3-Q4的確認了。
因此，今年調報表的醫藥工業公司，在Q3左右，基本能看到相對真實的凈利情況了，針對調口徑的藥企還是要具體問題具體分析，調研問清楚了再判斷。
所以啊，面對激動人心的數據，還是要多留點心思，想想激動人心的背后是什么？
Q1醫藥制造業規模以上工業企業的數據突飛猛進，部分藥企財報靚麗，大概率是低開轉高開的行業影響，如若不是，這壯觀的數據，簡直就是在打控費的臉啊...
▌結語：
去年年初，行業還是愁云慘霧當中，只有龍頭在開開心心的獨自玩耍，但是兩辦文件后，加上Cart-T療法的突破，行業的熱度突然間就被帶動起來，然后就是各種漲，各種治不服，市場情緒迅速切換，醫藥股在高度的亢奮當中。
隨后就是各種政策補丁不停的打，包括老大哥“國家醫療保障局”的華麗登場。行情走到今年，一個仿制藥降稅按15%征收能讓全行業都猛沖一波，一個進口藥零關稅就又全部打回來了...但事實上，但凡有點實力的藥企都是地方上的心頭肉，都按高新科技走，本來就是15%；進口藥的成本大頭在增值稅，不在關稅...4月27日，財政部放大招，指定名單內的抗癌藥增值稅按3%征收，這是實打實的利好，但是問題來了，老大哥都身先士卒表態了，兄弟們不支持下工作？
國內的藥物審批制度，從曾經的胡作非為，到后來的無為而治，到現在的有所作為，是在不斷的向好的，特別是最近的各種政策導向，都是在接軌國際標準。但是，與其他行業不同，醫藥行業是有巨大的社會外部性的行業，在發展創新藥有所作為的政治正確的基調上，能否把握住底線意識，確保藥物的質量？
高科技行業的技能樹要一級級點上去的，跨越式發展往往容易出大問題。仿制藥一致性評價在填2007年之前填的坑，在躁動的資本下，現在茫茫多的生物藥項目，審批沒有底線意識就是給未來挖坑...需要秀一波敲山震虎或者殺雞儆猴的操作...要不挖坑、填坑無窮盡也...
在醫藥研發這個風險最高的行業里，國內居然是歌舞升平，這本來就不合理，也許重慶啤酒的記憶已經遠去...退一步講，國內現在都是跟隨型的高仿研發策略，成功率高沒錯，但是這樣就意味著壁壘低，屆時的競爭必然是高度激烈的...模型要不要換換？
要看行業趨勢，必然是要猜老大哥的想法，我一直堅信的是：研發上走美國路線，醫保上走日本路線，在嚴抓臨床、生產的情況下，批文超發，放水養魚，控路徑、打費用、壓價格...我也堅信國內創新藥會崛起，但是，這需要時間...
行業是好行業，機會也是大機會，但是，道阻且長啊...

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序號	企業名稱	證書編號	有效期止	信用等級
1	河南羚銳生物藥業有限公司	201602211150026	2017-12-25	AAA
2	河南禹州市藥王制藥有限公司	201602211210026	2017-12-25	AAA
3	河南仲景藥業股份有限公司	201602211220026	2017-12-25	AAA
4	上海現代哈森（商丘）藥業有限公司	2016022112326	2017-12-25	AAA
5	河南百年康鑫藥業有限公司	201602211240026	2017-12-25	AAA

序號	企業名稱	證書編號	有效期止	信用等級
1	白云山湯陰東泰藥業有限責任公司	201502211160026	2017-12-25	AAA
2	河南天地藥業股份有限公司	201502211170026	2017-12-25	AAA
3	河南省百泉制藥有限公司	201602211180026	2017-12-25	AAA
4	河南科倫藥業有限公司	201502211190026	2017-12-25	AAA
5	河南省濟源市濟世藥業有限公司	201502211200026	2017-12-25	AAA

序號	企業名稱	證書編號	有效期止	信用等級
1	洛陽君山制藥有限公司	201402211100026	2017-12-25	AAA
2	河南輔仁堂制藥有限公司	201402211110026	2017-12-25	AAA
3	新鄉佐今明制藥股份有限公司	201402211120026	2017-12-25	AAA
4	河南省宛西制藥股份有限公司	201502211130026	2017-12-25	AAA
5	河南福森藥業有限公司	201402211140026	2017-12-25	AAA

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